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本年，是恒瑞医药诞生的第54年。

54年来，恒瑞医药从一家坐蓐紫药水的小制药厂，沿路成长为中国市值最大的制药企业。臆测词，跟着仿制药集采长远，PD-1欺压剂的内卷，“制药一哥”事迹蓦地堕入低谷，在2021年收尾了衔接的事迹增长。

恒瑞可谓是国内最早向革命药转型的传统药企，但受制于传统仿创理念，除PD-1霎时高光外，并莫得太多拿得入手的收货。反不雅竞争敌手百济神州，泽布替尼束缚刷新革命药销售记载，“老衰老”恒瑞医药又该如何守住“制药一哥”的宝座呢？

站在侥幸的十字街头，恒瑞终于在2023年运转全面调节，中枢聚焦“革命”与“出海”两大所在。基于这一战术布局，哪些身分会影响恒瑞医药投资价值的判断呢？咱们以为主要取决于以下三个方面。

01

60亿好意思元的但愿

在托付2024年一季报的一个月后，恒瑞医药立即运转了大动作。

5月16号，恒瑞医药通知了一笔波及三条GLP-1居品管线，总合同金额高达60亿好意思元的BD往复。往复敌手为好意思国Hercules公司，这是一家为了这次互助成心于5月诞生的公司，由着名投资机构贝恩老本纠合tlas Ventures、RTW老本、Lyra老本共同出资4亿好意思元创立。

把柄合同条件，Hercules将得到恒瑞GLP-1居品组合除大中华区除外的世界边界内开导、坐蓐和交易化的独家权益；而恒瑞医药则通过这次互助得到1.1亿好意思元首付款、2亿好意思元的潜在里程碑款以及不进步57.25亿好意思元的销售里程碑款，同期恒瑞还将得到Hercules公司19.9%的股权。

这次往复的“GLP-1居品组合”包括了三个居品：

HRS-7535（口服小分子GLP-1R首肯剂），用于休养2型糖尿病(T2DM)和减重，其中T2DM顺应症已进入临床II期；

HRS9531（多肽GLP-1/GIP双受体首肯剂的注液和口服居品），用于休养T2DM和减重，两项顺应症在2023年进入临床II期；

HRS-4729（肠促胰岛素居品），处于临床前开导阶段，不错在保护胰岛的同期提高胰岛素分泌，规则血糖，顺应症为减重和休养代谢功能隔断等。

诚然这次往复超60亿好意思元的总金额相配惊东说念主，但其中绝大深广齐是概略情的里程碑款项，信得过实打实的首付款只好1.1好意思元。

在这三款居品上，恒瑞医药绸缪参预了1.6亿元的研发用度，因此1.1亿好意思元的首付款其实并不算太高，终点是对比前年诚益生物向阿斯利康授权一款GLP-1RA就得到的1.85亿好意思元首付款，恒瑞医药在首付款上并莫得赚到太多低廉。

这笔往复最中枢的关键如故在于Hercules公司19.9%的股权，恒瑞医药不错通过股权参与公司决策，还不错参与公司对鼓励的利润分拨或公司自己价值提高带来的老本收益。但这一切有一个前提，那等于恒瑞的三款GLP-1居品的质地必须过硬，无论后续管线上市赚钱，如故把管线卖给别的公司，恒瑞医药齐能得到相应的股权收入，即使是Hercules被收购，也能把柄股份分得相应的转让款。

图：恒瑞医药得到19.9%股权，来源：公告

在前年被One Bio摆了一说念之后，恒瑞医药彰着变得愈加严谨，这一次与Hercules公司的互助就充分议论到GLP-1将来的无穷可能。

站在企业发展角度考量，恒瑞医药与Hercules互助真谛首要，它象征着国外投资机构关于恒瑞时刻力的认同。从某种真谛上讲，这次要是大爆，那么将来或将有更多的恒瑞革命管线通过近似的互助旅途实现出海，开启了恒瑞将来的无穷可能。

02

“双艾”出海能否落地？

近日恒瑞医药在出海问题上，再次遭受FDA的检会。

6月6日，国防部FDA查验恒瑞连云港制剂坐蓐时事时发现问题，并向其发出了483表格（现场不雅察陈述）。对此，恒瑞医药暗示照旧针对劣势进行整改复兴，并不会影响后续好意思国制剂的出口。但即使如斯，如故不禁让东说念主为恒瑞出海握了一把汗。

仿制药集采束缚长远、革命药内卷束缚加重的布景下，“出海”是中国革命药企的必经之路，尤其是泰西商场更是最关键的中枢战场。把柄Evaluate Pharma的数据，2021年世界革命药商场约为8300亿好意思元，其中好意思国商场占比为55%，比较之下中国革命药商场仅占世界的3%。

聚焦当下，PD-1/L1是国内革命药最为老到的赛说念，亦然最为内卷的赛说念。收尾当今，国内获批上市的国产PD-1/L1单抗已达到了12款，跟着多轮医保降价，PD-1国内赛说念早已莫得了最运转的预期。

图：国内上市国产PD-1单抗一览，来源：锦缎研究院

从国内销量看，百济神州的替雷利珠单抗以约38亿元的销售额开端，信达生物的信迪利单抗、康方生物的卡度尼利单抗、复宏汉霖的斯鲁利单抗也进步了10亿元。

在底本的PD-1竞争方式中，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗是领军者之一。其于2019年5月获批，是继特瑞普利单抗和信迪利单抗之后的第三个国产PD-1抗癌药。获批后的2020年，卡瑞利珠单抗的销售额就达到了惊东说念主的48.9亿元，但跟着商场同质化居品加多，卡瑞利珠单抗在疗效和价钱上均难以保持上风，而后2021年-2023年均未公布销售额，把柄推算应该未能进步2020年。

极致内卷之下，国内PD-1居品全面运转探寻国际化契机。纵不雅世界商场，PD-1依然是重磅居品，默沙东的K药销售额在2023年增长近20%，达到250亿好意思元，得胜登顶世界畅销药榜首，在上市近10年后，终于成为新一代药王。

从这不出丑出，谁能作念好“出海”，谁就能从头激活PD-1欺压剂的价值。

前年10月27日，君实生物特瑞普利单抗成为首款获批登陆好意思国商场的中国PD-1居品，每瓶售价8892.03好意思元，是国内售价的33倍。与君实生物禁受鼻咽癌这个小癌种手脚破损不同，百济神州的替雷利珠单抗在本年3月15日被FDA批准上市，顺应症是食管鳞癌，在世界和中国齐属于高发癌种。

在PD-1“出海”方面，恒瑞医药禁受卡瑞利珠单抗纠合阿帕替尼的组合面目（“双艾”组合），照旧于前年8月向FDA提交了上市央求，用于不行切除或转动性肝细胞癌患者的一线休养。

2023年1月，“双艾”组合得胜于国获批晚期肝细胞癌一线休养顺应症，是中国首个获批用于休养晚期肝细胞癌的PD-1欺压剂与小分子抗血管生成药物组合。研究恶果显现，“双艾组合”一线休养晚期肝癌具有权贵的活命获益和可耐受的安全性，中位总活命期（mOS）达到22.1个月，为当今已公布数据的晚期肝癌一线休养关键研究中位OS最长的休养决议。

尽管“双艾”组合后劲极大，但恒瑞医药如故在5月17日公告好意思国上市延长。恒瑞称将积极与FDA保持密切调换，并尽快从头提交上市央求，较着“双艾”组合出海并未如思象中的胜利。

“双艾”组合在好意思国上市遇到贫寒，让恒瑞医药与Elevar Therapeutics的许可契约也充满了概略情味。

把柄2023年10月，恒瑞医药与Elevar Therapeutics达成许可契约，需要卡瑞利珠单抗在进入交易销售阶段以后，Elevar Therapeutics才会支付后续6亿好意思元的销售里程碑款，并在进步一定累计净销售额后迥殊付款， Elevar Therapeutics还将向恒瑞医药支付达到本色年净销售额20.5%的销售提成。

要是最终“双艾”组合未能按期在好意思国落地，那么无疑将会影响恒瑞医药出海收货，反之则会提振公司事迹预期。这款药物组合的出海发达，将会平直影响恒瑞医药短期预期。

03

江宁军还能带来哪些惊喜？

原基石药业独创东说念主江宁军的加入，不错看作念是恒瑞医药BD战术的拐点。

江宁军也曾在赛诺菲使命十年，担任过赛诺菲世界副总裁、亚太研发中心总裁，集会了丰富的东说念主脉资源。2016年，手脚独创东说念主加入基石药业后，要点转动至交易战术及拓展规模，并在BD方面展现出不凡的才气。在其主见下，基石药业通过“自研+BD”的交易模式，诞生三年便得胜在港交所上市，让同业叹为不雅止。

入职恒瑞医药后，江宁军主导恒瑞医药BD业务大调整，遴聘领有在辉瑞、国内biotech、企业商量方面从业训戒的张稣担任Global BD Head。从这两年BD发达看，恒瑞医药BD才气得到权贵增强。

在江宁军进入之前的2015-2022年，恒瑞医药所有这个词只进行了6笔BD往复，其中三笔往复还齐是与韩国公司就韩国单一商场达成的往复，往复总金额齐在1亿好意思元险阻；而在江宁军加入之后，仅2023年恒瑞就完成了5笔BD往复，互助方不乏默克这么的老牌MNC。

图：恒瑞医药2023年BD往复一览，来源：锦缎研究院

一直以来，恒瑞医药齐是传统制药公司的典型代表，时刻才气过剩，战术目光不及。BD不仅需要有世界化的视线，还需要在世界BD圈里有熟东说念主，村生泊长的恒瑞医药需要有江宁军、张稣这么的国际化东说念主才，他们的加入也预示着恒瑞医药发展战术全面回身，运转拥抱BD。

将来的恒瑞医药，极有可能在Licence out上加快。

毕竟收尾2023年，恒瑞医药领有91个临床阶段以上管线，其中大部分齐是自主研发。恒瑞医药的BD团队一方面需要挖掘其中高价值管线卖出好价钱，另一方面也要通过抛售一些边际管线来聚焦中枢管线。

天然，BD除了Licence out，还有Licence in。

在恒瑞医药已上市的16款革命药中，就有2款是通过授权引进，包括从璎黎药业引进的PI3Kδ欺压剂林普利塞，以及从好意思国Mycovia公司引进的新式口服唑类抗真菌药物奥特康唑。

此外，在眼科规模，恒瑞医药从Novaliq公司引进两款休养干眼的药物，SHR8058（全氟己基辛烷滴眼液）和SHR8028（环孢素滴眼液），得到其在中国的临床开导、坐蓐和商场销售的独家权益。其中，SHR8058滴眼液于2023年5月得到FDA批准上市。

宏不雅而论，恒瑞医药领有上百个研发管线，Licence in的需求并不进击，只消把自研花样变现，就足以重回荣光。但从提高研发革命才气的角度，要是国外有稳妥的先进革命药品和时刻，亦然值得引进的。

04

结语

“革命药+国际化”将是将来恒瑞医药发展的中枢干线。

在国内商场，恒瑞医药领有基本盘，况兼这部分价值照旧在股价中有所达成。恒瑞医药最大的变数如故在于“革命”与“出海”方面能否超预期，要是这部分价值概况在江宁军的指示下全面敞开，那么恒瑞医药获将进入新的成长周期。

无论是GLP-1的BD往复，如故“双艾”组合出海，实则齐是恒瑞医药转型发展流程中的重要标杆，它不仅会影响公司的事迹，更将起到示范作用，甚而会影响恒瑞医药后续远期BD往复的预期。

综上所述新闻晨报社区报，恒瑞医药的将来在于“革命药+国际化”，在这个流程中江宁军的清晰将起到决定性的作用，出海收货单或将成为商场后续关爱的焦点。